灰度基金报告：加密熊市何时结束？ 2023年会有牛市吗？

灰度对过去的熊市进行了分析，并对当前的熊市做出了预测。

2008 年 10 月 31 日，赛博朋克邮件列表上出现了一条消息，内容如下：“我正在开发一种新的电子支付系统，完全点对点，没有中间方。”

几个月后，即 2009 年 1 月 3 日，一个化名中本聪的人创建了比特币网络。 十三年后，比特币激发了一个全新的行业和价值近 1 万亿美元的新资产类别。 尽管比特币被誉为“十年来表现最佳的资产”，但自成立以来获得超过 4 亿的收益后，其发展历程并不总是一帆风顺。

图 1：理想 VS 现实

加密技术诞生于 2008 年的金融危机和经济衰退，已经从去中心化网络上的九页白皮书发展成为可持续能源、金融、娱乐和艺术等领域价值万亿美元的行业创新。 结合我们对这个周期的看法，尽管我们经历了痛苦的价格下跌，但不确定性将继续笼罩加密市场。 长度，达到波峰和波谷的时间，以及恢复波峰和波谷的时间，每个市场周期中的历史高点可能表明当前市场可能与之前的周期相似，这导致了加密行业的持续创新和新高。

加密货币市场周期

与传统经济和金融市场一样，加密货币也有潮起潮落。 加密货币市场周期平均持续约 4 年。

图4循环

相比前两个周期的暴涨暴跌，2020年的周期似乎更长，在历史高点区间内徘徊。 这可能是由于加密货币的日益复杂，这是一个在以前的周期中不存在的市场。 不仅因为加密货币对散户投资者来说更容易投资，还因为加密货币交易所交易产品的激增。 例如，巴西、加拿大和欧洲的比特币和以太坊 ETF。 他们以前可能无法投资该资产。 此外，去中心化应用程序 (DAPP) 正在获得发展势头，并在去中心化金融、游戏、艺术等领域找到立足点。

加密货币市场周期的历史回顾

从定性的角度来看，每个周期都标志着产品和采用，为下一个周期提供了跳板。这里简要概述了从 2012 年开始发生的事情

2012-2015：黑客时代+以太坊诞生

2012 年，加密市场几乎完全由比特币组成。 几乎整整一年后，即 2013 年，CoinmarketCap 出现了，追踪的代币不到 30 种。 在交易之外，比特币的主要用途是在丝绸之路等网站上在线购买商品。 当时，丝绸之路是比特币网络新用户的主要推动力，最大的比特币交易所是 Mt. Gox，它主导了世界上大部分的比特币交易。

这个周期的主题是新的加密货币交易所和钱包。 尽管这项资产还处于起步阶段，但企业家们希望能从这笔交易中获利。 然而，围绕比特币等资产托管和管理的操作还不存在，导致中心化系统多次被黑客攻击，超过 100 万比特币被盗。

随着比特币价格的持续攀升，对整体价格的影响一直持续到 2013 年。

图 5 2012 年周期 - 扩张

在经历了丝绸之路关闭、中国禁止银行处理比特币交易、Mt. Gox 黑客盗取 85 万比特币等挫折后，比特币价格在第二年下跌了约 80%，2017 年 12 月 16 日达到顶峰。

Mt. Gox 黑客攻击是最后一次也是最大的一次攻击，标志着该周期牛市阶段的结束。 价格下滑是因为投资者对该资产类别的信心动摇，许多较新的资产类别就是这种情况。 新玩家离开了这个行业。 那些留下来的人继续建立、开发中心化实体复杂的资产托管和新的加密技术。 可以说，2012 年市场低迷中最重要的项目是以太坊。

以太坊的诞生为简单地发送和接收数字资产之外的可能性打开了闸门。 鉴于之前的创新具有渐进式改进，例如更大的区块和更快的区块生产，以太坊引入了“智能合约”的力量，这将允许在链上创建去中心化交易所、借贷平台、娱乐和 NFT 等高级应用程序。 这项创新使得在去中心化区块链上编写应用程序成为可能，这些应用程序提供的高级功能不仅仅是传输代币。 虽然以太坊于 2015 年正式推出，但建立在它之上的应用程序需要几年的熊市建设才能获得牵引力。

2016-2019 ICO 实验和 DeFi 的诞生

在此期间，情绪恢复，以太坊带来了更多的可编程加密。 首次代币发行 (ICO) 作为一种筹款工具和诈骗机制受到了广泛关注。 许多散户投资者集体投入数百万美元购买代币，以支持愿景和最终未实现的项目。 在最兴奋的时候，项目可以通过网站和不知名的团队筹集超过 1000 万美元的种子资金。 此外，加密货币交易所 BitMEX 推出了永续合约——一种传统金融市场中不存在的创新期货产品，为交易者提供了一种新的杠杆交易方式。 使用杠杆交易毫无价值的 ICO 代币只会加剧疯狂的价格走势。

从 2017 年 10 月到 2018 年，量化紧缩和贸易争端等宏观驱动因素导致新兴市场和加密货币等风险资产遭到抛售。 ICO 清算也抹去了很大一部分市值。

加密货币的总市值从 7000 亿美元跌至 1000 亿美元，虽然痛苦，但持续的抛售并没有扼杀市场。 相反，随着资金流入山寨币和 ICO 代币，比特币在市场上的主导地位跌至历史最低点。

尽管价格表现平平，但代表当今行业的许多核心去中心化应用程序都是在此期间推出的。 例如以太坊创始人 Vitalik 一年前提出的概念自动化做市商 Uniswap，实现了比以往任何产品都更高效的免许可资产交换。 借贷协议 Aave 也是在此期间创建的，标志着首批允许储户使用智能合约从借贷中赚取利息的应用程序之一。 DeFi 夏季的基础。

图 6 协议

这些在熊市期间构建的 dApp 是 2020 年 DeFi 夏季的下一个周期的重要催化剂。

2020年至今：杠杆、制度与DeFi的考验

2020 年的市场周期是一个杠杆的故事。 随着政府为经济应对 COVID-19 大流行做好准备，投资者被吸引利用日益流行的永续合约和芝加哥商品交易所 (CME) 推出的比特币期货。

2021 年 4 月 14 日，比特币的初始价格达到 64,800 美元的峰值，但由于到期永续合约和其他衍生品的高杠杆而解冻。 资金利率——交易员之间为使期货价格与现货价格保持一致而定期支付的费用——是看涨的，这表明比特币市场不成比例地做多，愿意支付巨额费用来维持他们的头寸。 这种看涨的资金利率环境已经持续了六个多月，因为交易员继续增加杠杆，他们的头寸使用加密货币作为抵押品。 抵押品价格下跌导致被迫出售和清算，这也导致 BTC 在 2021 年夏季跌至 29,000 美元。

图7 BTC永续合约利率和未平仓利率

2021年夏末，市场似乎已经从以往的经验中吸取了过度杠杆交易的教训。 当未平仓合约开始上升时，融资利率会比以前低。 然而，在此期间，杠杆主要掌握在 CeFi 公司和对冲基金手中。 这些业务的运营缺乏透明度导致了第二波浪潮，在市场于 2021 年 11 月 10 日再次见顶 68,900 美元后，杠杆浪潮开始退潮。

CeFi 是一种简单易操作的接入 DeFi 并赚取收益的方式，年化利率在 5% 到 20% 之间。 CeFi平台可以为用户提供约3-8%的年化利率来使用存款，超过广告标示的回报率，提供给用户捕捉差价。 在市场的高光时刻做起来相对容易。

重要的是，带有利率的策略通常会受到来自各种因素的风险，即宏观经济挑战和期限错配。 当美联储出于对通胀和物价上涨的担忧而开始加息时，物价从历史高位第二次下跌，杠杆头寸开始平仓。 它始于 UST 的崩溃，这使加密货币市场损失了超过 350 亿美元。 Anchor 协议是 UST 生态系统的重要组成部分，是用于产生收入的主要来源，因为它在 UST 中提供约 20% 的年化率。

CeFi 平台使用的另一个收益来源是流动性 ETH 质押——主要通过 Lido Finance。 有传言称以太坊的合并可能被推迟，这引发了大盘恐慌。 stETH/ETH 的利率从历史上的 1:1 跌至 0.95 以下，导致大量 stETH 被清算，进一步加剧了市场抛售。

除了 CeFi，许多机构交易公司也受到了严重影响。 他们参与 Terra、stETH 和杠杆交易。 许多加密货币主要经纪商发放的贷款最终无法偿还或清算，将危机蔓延到那些为投资者蒙受损失的公司之外。

尽管市场形势严峻，但激发增长的核心 DeFi 协议继续按预期运行。 与他们的中心化对手方不同，Aave、Compound 和 MakerDAO 仍然存在，对市场具有弹性，保持其贷款价值比率，并且不承担任何不良资产。截至 2022 年 7 月 5 日，Uniswap 已经处理了超过420亿美元的业务

过去 30 天的交易量以及 AXS、MANA 和 GALA 等元界代币的交易量同期跑赢了比特币和以太坊。

链上发生了什么？

在加密行业的发展过程中，数字资产的价格只代表更广泛生态系统的一部分。 比特币的价格一直波动，在市场不确定时期，除了传统金融资产外，网络可能继续按设计运行，预计将处理近 18 万亿美元的费用，如下图所示，价值 13 2021 万亿美元。 墨西哥是第三大汇款接收国，也是使用该技术的众多国家之一。 总部位于墨西哥的加密交易所Bitso的数据显示，从2021Q1到2022Q1，跨境汇款增长了4倍。

图 8 BTC 网络价值

以太坊和 Solana 等智能合约也可用于为喜欢转移比特币以外资产（如稳定币）的用户汇款。 无论使用何种区块链，假设网络具有强大的安全性，用户都可以通过互联网安全地将价值转移给世界上任何人，有时费用低于传统汇款支付的交易成本。

衡量比特币数量的 30 天交易所净头寸变化，在中心化交易所，2022 年 6 月出现了有记录以来最大的流出量比特币下跌何时结束，这表明持有者正在将他们的代币从交易所中取出，并向中心化借贷平台转移。 这表明投资者可能对集中管理的基金持谨慎态度，而不是风险较高的策略，而贷方可能会使用用户资金面临流动性问题。 相反，用户似乎是被动地选择持有他们的数字资产。

图 9 BTC：交易所头寸变化（BTC）

其中许多资金流出可能是由于投资者利用折扣来增加头寸。 钱包地址持有数量。 001-.01 BTC、01-.1 BTC 和 1-1 BTC 飙升至历史新高。 这标志着市场情绪发生了有趣的转变，因为在历史上，面对不确定性，小型投资者在危机时期减少了头寸——尤其是在比特币价格从 2018 年的 20,000 美元左右规模下跌之后。

图 10 BTC：小额零售余额

DeFi 也度过了有趣的一年。 詹姆斯·戴尔·戴维森 (James Dale Davidson) 在他 1997 年出版的《个人主权》一书中预测，“管辖权的扩散意味着要尝试新的方式来执行合同，并以其他方式确保人身和财产的安全。”

面临破产的 CeFi 公司和对冲基金结合使用了：DeFi 协议（例如 Aave）和中心化贷方来借入资金。 有趣的是，DeFi 头寸是在中央贷方或股权持有人之前偿还的。 中心化借贷协议根据写入智能合约的代码自主运行。 对于去中心化借贷协议，无法协商头寸条款——如果低于贷款价值比，它将被直接清算。

链上活动的透明度还让市场参与者深入了解这些机构的头寸——这在传统市场中可能更加不透明——让市场有时间为潜在的清算做准备和调整。 尽管随着用户摆脱债务导致资本外流，但 Aave 和 MakerDAO 等借贷平台的整体借款仍高于 2022 年初。

图 11 去中心化借贷平台总借贷（ETH）

最大的去中心化交易所 Uniswap 在这个市场周期中也取得了令人瞩目的增长。 成立于 2018 年 11 月熊市期间，现已成长为 DeFi 生态的核心支柱。 Uniswap 基金会和 VC Paradigm 的研究表明，Uniswap 对于 ETH/USD 和 BTC/USD 交易对具有更大的市场深度。 这一点尤其令人印象深刻，因为 Uniswap 拥有并交付了所有被交易的资产，在用户托管之前无需转移或交付资产即可进行交易。 在稳定币交易对上，其流动性高于中心化交易所。 在USDC/USDT交易对上，Uniswap的流动性几乎是全球最大交易所币安的5.5倍。

图 12 市场深度与 ETH/USD 和 ETH/BTC

即使在动荡的市场条件下，每月去中心化交易所 (DEX) 的交易量也保持稳定。 一年前的 2021 年 6 月，DeFi 几乎不存在，DEX 处理了数十亿美元的交易量。 截至 2022 年 6 月，Uniswap 等以太坊上的 DEX 交易量约为 750 亿美元。 2022 年 7 月的 DEX 交易量也与 2022 年 2 月持平，当时以太坊的价格上涨了约 2.5 倍，约 2,800 美元和今天的约 1,100 美元。

图 13 以太坊去中心化交易所交易量

以太坊——一个像比特币一样的去中心化网络，但具有智能合约功能——的诞生创造了无限的可能性。 根据 CoinMarketCap 的数据，Metaverse 是加密领域增长最快的类别之一，拥有超过 230 项资产，价值超过 110 亿美元。 Axie Infinity 是流行的基于以太坊的区块链游戏，在过去 30 天内拥有超过 778,000 个活跃地址。 现任者也参与其中，对加密货币和游戏娱乐之间的交集感兴趣。 基于区块链的游戏开发商 Gala Games 最近与 Fortnite 背后的工作室 Epic Games 建立了合作伙伴关系。 Gala 和 Epic Games 将为超过 1.94 亿用户提供轻松访问和曝光机会。 这可能是他们有史以来第一款基于区块链的视频游戏——这是该行业向前迈出的一大步。

加密市场的另一类是去中心化基础设施。 去中心化文件存储网络 Filecoin——于 2021 年 6 月推出了超光速升级，将交易吞吐量提高了 10-25 倍。 下图显示，在网络升级后，尽管网络使用量呈指数增长（每日活跃交易）。 虽然协议收入很重要，但开发并不总是依赖于它。 以 Filecoin 为例比特币下跌何时结束，此次升级扩展了网络，并以亚马逊 AWS S3 费用的 0.001% 的成本继续为用户提供文件存储。

图 14 Filecoin 活跃交易

下一个

经验丰富的加密货币投资者对剧烈的价格波动并不陌生，即使在新兴资产类别回撤 80% 的情况下也是如此。 我们相信支撑整个行业的技术有可能彻底改变数字生活的方方面面，从金融科技到娱乐。 互联网出现40年来，一直没有真正拥有数字资产，不用人操作物理硬件的方式，直到比特币诞生。

我们很容易忘记我们作为一个行业已经走了多远，但在我们看来，坏消息对投资者来说可以被视为好消息。 在足够长的时间范围内。 Anonymous 的一个爱好项目，一个曾多次被宣布死亡的密码学家，现在为全球无数行业提供价值。区块链技术正在帮助发展中国家实现金融普惠和公平

激发金融和密码学方面的创新，将互联网推进到一个新的阶段——资产的数字所有权和对中央机构的独立性。

在撰写本文时，加密行业的每个类别都经历了这个周期，生态系统比以前更强大。 在加密领域，我们看到失败对行业来说并不是致命的，而是走向未来的必经之路。 这个市场周期为我们提供了久经考验的 DeFi 和基础设施协议、扩展解决方案的创新、不断发展的 Metaverse 行业等等。 尽管价格下跌、清算和波动，加密行业将继续建设和创新，突破想象的界限。

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